“祥源系”的暴雷事件已发酵数日。
据悉，祥源控股集团有限责任公司（以下简称“祥源控股”）发行的若干金融资产收益权产品到期后未能兑付，引发“兑付违约”“爆雷”传闻。12月16日，集团旗下两家上市公司祥源文旅（600576.SH）和交建股份（603815.SH）迅速发布公告，强调相关产品与公司无关、不承担担保责任。
尽管如此，作为“祥源系”的重要成员之一，自暴雷事件传出以来，祥源文旅股价已下跌超20%，可见，想撇清关系已非易事。那么，在“祥源系”庞大的资产结构当中，祥源文旅扮演了什么样的角色？
进入“祥源系”
祥源文旅的前身为万家文化，曾是资本市场上颇具话题性的上市公司，早期以传统业务起步，后来逐步聚焦于移动互联网动漫领域，发展成为该领域的领先企业。
万家文化最受关注的事件是2017年卷入赵薇夫妇主导的龙薇传媒空壳收购案，该事件引发公司股价剧烈波动，也让万家文化一度处于舆论和监管关注的焦点。同一时期，祥源控股出手以16.74亿元收购万家集团100%股权，借此间接持有万家文化29.72%的股份，俞发祥成为公司实际控制人。
此次收购成为万家文化的重要转折点，同年9月，万家文化正式更名为祥源文化，标志着公司脱离原有发展轨迹，进入“祥源系”主导的发展阶段。
祥源控股入主初期，祥源文化的核心仍是动漫业务，2017年动漫及其衍生业务营收达 6.77亿元，占公司总营收的比例高达85.45%。但此后该业务业绩持续下滑，2021年营收较2017年缩水超67%。在此背景下，祥源系推动公司向文旅产业转型，开启大规模资产运作。
2022年10月，公司以16.32亿元的对价购入百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游等多家核心文旅资产，完成了从动漫为主业到文旅为主业的核心资产切换。同年11月，为匹配业务转型方向，公司正式更名为祥源文旅，彻底告别万家文化及祥源文化的旧有定位。
“收购+融资”成主要资金来源
进入“祥源系”之后，祥源文旅开始了更频繁的收并购。
2023年7月，祥源文旅以5.3亿元收购碧峰峡80%股权，该景区核心优势显著，拥有野生动物世界以及大熊猫保护研究基地等稀缺文旅资源；2024年初，祥源文旅5773.73万元，通过祥源堃鹏收购控股股东祥源旅开的全资子公司齐云山投资集团持有的齐云山旅游100%股权；2024年9月，祥源文旅刚刚斥资3.07亿元，收购湖南宜章莽山景区旅游开发有限公司64%股权，几乎同时，祥源文旅还以1.50亿元获得广东韶关丹霞山水上旅游、景区交通板块在内的五个特许经营权项目39年经营权；2024年底，祥源文旅以自有资金收购中景信所持有的目标公司100%股权，对价为1.23亿元。交易完成后，祥源文旅将持有卧龙中景信100%股权。卧龙中景信主要运营卧龙大熊猫苑神树坪基地；2025年12月，祥源文旅以3.45亿元的价格收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权。
此外，2025年6月2日，港交所发布公告，祥源控股集团以22.95亿港元战略投资海昌海洋公园，虽非祥源文旅直接收购，但与其业务协同性极强。
此前对百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游等多家核心文旅资产的收购，叠加上述一系列收购动作令祥源文旅合并范围扩大直接贡献营收增长。数据显示，2023年至2025年前三季度，公司分别实现营收7.22亿元、8.64亿元、8.44亿元，同比分别增长55.81%、19.64%、35.29%；分别实现净利润1.52亿元、1.47亿元、1.56亿元。值得注意的是，在此之前祥源文旅的净利润常年徘徊在千万元规模，甚至2019年亏损超8亿元。
表面上看，通过对优质文旅资产的纳入，祥源文旅实现了业绩上的飞跃，但祥源文旅并购的多项文旅资产并非全都盈利，有些甚至常年亏损，最典型的就是海昌海洋公园，2020年至2024年，连续四年亏损，累计亏损超过37.85亿元。
除此之外，这几年祥源文旅在并购上消耗的资金就超过30亿元，不禁令人疑惑，公司大举收购的钱是哪来的？
公开信息显示，在以往的收购当中，祥源文旅多以“自有资金”支付对价，但这些资金可能来源于将并购所得资产向金融机构抵押融资。例如，收购金秀莲花山景区100%股权的交易对价为3.45亿元，资金来源标注为自有资金，但同期公司商誉余额已攀升至8.46亿元，表明并购后资产规模扩大可能支撑了后续融资能力。类似地，收购碧峰峡80%股权的5.3亿元对价也以自有资金名义支付，但交易中标的资产估值增值率高达684.76%，为后续抵押融资提供了基础。
至此，可以认为，祥源文旅手头上的现金不见得很多，但通过高溢价收购的优质资产，快速扩充资产负债表，从而获取银行借款或债券融资，是公司主要的资金来源。
资金输送并不鲜见
按照祥源文旅的财务策略与资金运作模式，其融资而来的资金一部分用于下一个优质资产的收购，还有一部分被认为，用于向“祥源系”其他板块的企业输送资金用于短中长期周转。
在此就不得不提有名的“5000万元意向金”事件。曾有媒体报道，2022年3月18日，祥源文旅与安达国际度假乐园（丹霞山有限公司）、广东仁化丹霞山索道有限公司签订意向协议，约定祥源文旅拟受让安达国际持有的丹霞山索道100%股权，并约定上海枫某的银行账户为5000万元意向金的收款账户。
祥源文旅如约将5000万元收购意向金转入上海枫某账户之后，该笔钱款却并未转给安达国际，而是经第三方转手，流入控股股东祥源控股的口袋中，最终被流转给“祥源系”旗下的源安置业和源毅置业使用。同年4月，祥源文旅官宣合作取消，之后，祥源文旅收到上海枫某退回的5000万元。
同年6月，祥源文旅再度以类似方式与三亚祥源旅游、三亚洋海船务等公司签订协议，以支付意向金、保证金的方式向祥源控股及其关联方提供资金。
据浙江证监局公告，2022年全年，俞发祥及其关联方对祥源文旅的累计资金占用发生额为4.1亿元，占公司当期净资产的15.15%。虽然资金占用已在年底前归还，但上市公司并未在财报中对相关情况进行披露。最终，祥源文旅、俞发祥及部分公司高管被行政处罚，合计罚款约830万元。
同样且多次的操作，可见祥源文旅对这样的资金输送习以为常， 尽管此类操作在2022年后未再公开出现，但其反映了祥源文旅可能通过复杂交易结构调配资金。
鉴于有“前科”，回到文章开头，祥源文旅公告称，暴雷相关产品与公司无关、不承担担保责任，另外界天然就多了一份不信任。毕竟，此次暴雷的底层资产直指“祥源系”多地地产项目的应收账款，而祥源文旅就曾为集团地产板块输送周转资金。
据悉，目前，浙江省相关部门已成立工作专班，进行资产排摸核查。祥源文旅若不拿出真凭实据，其股价或将继续承压，且从情感和信任层面，投资者很难迅速消除疑虑。